本傑明·格雷厄姆

被譽為 “現代證券分析之父”“華爾街教父”，價值投資理論奠基人，其在投資界的地位，相當於物理學界的愛因斯坦，生物學界的達爾文。

作為一代宗師，其投資哲學為“股神”巴菲特、“市盈率鼻祖”約翰?內夫、“指數基金教父”約翰?博格等一大批*級投資大師所推崇，如今活躍在華爾街的數十位資產規模上億的投資管理人都自稱為他的信徒。

他不僅是沃倫?巴菲特就讀哥倫比亞大學時的研究生導師，而且被巴菲特膜拜為 “精神導師”，巴菲特稱自己投資理論的“85%來自格雷厄姆”。巴菲特甚至給自己的兒子取名霍華德?格雷厄姆?巴菲特，以紀念恩師。

    戴維 多德

哥倫比亞大學商學院副院長、教授，曾任美國金融協會副主席、美國經濟學會會員、社會科學研究理事會成員。格雷厄姆的助手、追隨者和忠貞不渝的伙伴。

                                      改變一生的智慧之書

沃倫·巴菲特

伯克希爾 ·哈撒韋公司總裁

在我豐富的藏書中，有四本我特別珍視，它們都寫於五十多年前。然而假使我今天才*一次讀到它們，仍會受益匪淺文字雖老，智慧不朽。

它們中的兩本分別為亞當 ·斯密的《國富論》*一版（ 1776）和本傑明 ·格雷厄姆的《聰明的投資者》（1949），而第三本就是讀者手中的《證券分析》的原稿。 1950—1951年，我在哥倫比亞大學求學的時候，就開始研究《證券分析》，並非常幸運地成為格雷厄姆和多德的學生。可以說，《證券分析》和兩位恩師改變了我的一生。

以功利論之，當年所學為我後來的投資和商業生涯奠定了紮實的專業基礎。在遇到本傑明和戴維之前，我早已對股票市場充滿興趣。在 11歲攢足購買*一隻股票所需的 115美元之前，我已經讀完了奧馬哈公立圖書館（ Omaha Public Library）中每一本與股票市場相關的書。我發現很多與股票市場相關的書都非常引人入勝，且妙趣橫生，但可惜，沒有一本是真正有用的。

直到讀了本傑明和戴維的著作並聆聽了他們的教誨之後，我才意識到我的“取經之旅”結束了。 57年來，我一直遵循著兩位恩師闡述的投資路線圖。對我而言，沒有任何理由再去尋找其他的投資方法。

兩位恩師不僅教會我投資的方法，而且一直信任並鼓勵我，我們結下了畢生的友誼。他們從未想過從年輕的學生身上索取分毫回報，只是付出與幫助，這是我巨佩服兩位恩師的地方。如果聰慧與生俱來，慷慨和仁慈則是他們的選擇。

憤世嫉俗者也許會對兩位恩師的行為大惑不解。本傑明和戴維指導像我這樣的年輕人購買廉價股票或參與套利交易，實質上是在培養數以千計的潛在競爭者，與本傑明投資的格雷厄姆 -紐曼公司（ Graham-Newman Corporation）競爭。值得一提的是，本傑明和戴維還會將真實的投資案例應用到課堂和著作中，這實際上是把學生要做的工作也完成了。恩師的言行和他們的學識給我和我的同窗留下了深刻的印象，我們不僅學會了聰明地投資，更學會了聰明地生活。

保存在我書櫥裡的《證券分析》是我在哥倫比亞大學求學時使用的 1940年的版本，我至少反复研讀過四次。不言而喻，這本書是如此與眾不同。

接下來我要提到的第四本書更加彌足珍貴。 2000年，戴維 ·多德的獨生女兒，芭芭拉 ·多德 ·安德森（ Barbara Dodd Anderson）將她父親那本 1934年出版的《證券分析》送給了我。這本書中有許許多多的筆記，都是戴維為 1940年出版的《證券分析》準備的修訂意見。對我而言，沒有任何礼物比這本書更有意義。

黃紅元，上海證券交易所總經理

在金融市場上，市場的波動、時間的流逝會對投資理念進行無情而公平的檢驗，吹盡狂沙始到金，經過近八十年市場動蕩的檢驗，《證券分析》成為投資經典著作的代表作之一。巴曙松研究員主持翻譯的《證券分析》第6版，由專業人員來翻譯專業經典，這對促進當前中國證券市場投資理念的轉型和價值投資理念的確立，會發揮積極的作用。

金旭，國泰基金管理公司總經理

    對比研究投資歷史上一些偉大投資家的投資理念，儘管他們觀察市場的角度、把握市場的方法等會有不同，但是都程度不同地十分強調要有一以貫之的分析框架作為投資決策的依據，同時要不斷在市場投資實踐中深化和完善這種分析框架。 《證券分析》之所以廣受投資界推崇，我認為關鍵在於其具體體現了這種分析框架與實踐的互動過程。

李仁傑，興業銀行行長

《證券分析》一直被國內外投資界視為價值投資理念的奠基之作，而從1934年以來，不同版本的《證券分析》都把同時期與價值投資相關的代表性投資實踐補充到書稿中，這就使得格雷厄姆作為價值投資理念奠基者的分析框架與追隨者在不同市場條件下的投資感悟相得益彰。例如，巴曙松研究員主持翻譯的《證券分析》第6版中就新增了巴菲特的親筆序言，以及十位當今華爾街的知名基金經理人針對每一部分內容撰寫的導讀等。因此，有著近八十年曆史的《證券分析》不僅在當前的國際金融環境下依然有著很強的時代氣息，而且對扭轉近年來中國證券市場上一度盛行的投機跟風的風氣會發揮積極的推動作用。

沃倫·巴菲特，伯克希爾· 哈撒韋公司總裁                              

57 年來，我一直遵循著兩位恩師闡述的投資路線圖。對我而言，沒有任何理由再去尋找其他的投資方法。

塞思·卡拉曼，Baupost 集團證券投資經理人，投資經典《安全邊際》作者

時至今日，當投資者徬徨在變幻莫測、反复無常，甚至險象環生的金融市場時，《證券分析》仍然是異常寶貴的投資路線圖。

詹姆斯·格蘭特，《格蘭特利率觀察家》創始人

格雷厄姆的作品讓人覺得，作者必定是個自信十足、受過良好教育的華爾街賺錢高手。他文章中無須引用專家意見，因為他與他所詮釋的作品就是權威。

羅傑·洛溫斯坦，美國*級財經記者，暢銷書《巴菲特傳》作者

格雷厄姆的投資方法被少數忠實的專業投資者和個人投資者成功應用，也讓《證券分析》成為經久不衰的路線圖。本書至今仍然是幫助投資者避開那些危險的“結冰道路”的聖經。

大衛·斯文森，耶魯大學首席投資官

投資經典《證券分析》的第6版沒有聽信古老的諺語“若是經典，就不能改動”。由塞思·卡拉曼和詹姆斯·格蘭特帶領的*級評論員，跨越了20世紀30年代單純的金融世界與新世紀日趨複雜的投資領域之間的鴻溝。讀者將從金融界巨優秀的開拓者和敏銳的*級市場觀察家的經驗與智慧中獲益。巨新版的《證券分析》應該出現在每一位認真鑽研的金融研究者的書架上。

傑克·邁耶，捐獻基金領袖，Convexity資本管理公司管理合夥人兼首席執行官

當代的精英們使昔日的經典煥發青春，就像老虎·伍茲獲得的高爾夫美巡賽冠軍數超越了本·霍根一樣，《證券分析》（第6版）對你必定大有助益。

傑米·戴蒙，摩根大通主席兼首席執行官

《證券分析》，1940年版加上當代巨優秀的金融界人士撰寫的導讀，對於當下任何一位訓練有素的投資者來說，都是一本必不可少的學習工具書和參考書

布瑞恩·羅傑斯，T. Rowe Price資產管理公司主席

儘管可口可樂公司發現自己難以改善為時間所驗證的經典可樂，塞思·卡拉曼、詹姆斯·格蘭特和布魯斯·格林沃爾德等人卻證明了一部偉大的著作能夠更上一層樓。塞思·卡拉曼的前言值得所有投資者仔細閱讀，總的來說，特約編輯們的導讀本身也堪稱經典。歷史經驗告訴我們，對人類行為的解讀是證券分析的關鍵部分之一。

丹尼爾·奧克，對沖基金大鱷，Och-Ziff資本管理集團創始人

《證券分析》這一經典之作經由幾位當代巨偉大和思慮巨周全的投資者重新編輯，如今已提升到了一個全新的水平。該書值得好好閱讀。

莫里斯·史密斯，富達麥哲倫基金前經理

讀者將會發現第6版的《證券分析》較之早期的版本更為完善。兩位偉大的價值投資者的不朽忠告繼續引發共鳴，這些世界上*尖的價值投資者貢獻的導讀使該書更值得閱讀。這些投資者按照他們文章中所講述的那樣身體力行，共同讓第6版成為《證券分析》巨好的版本。我極力將這個版本推薦給所有的投資者。在今天波詭雲譎的市場中，每個人都將受益於這些久經考驗的正確原理和新近的應用經驗。

梅森·霍金斯，Southeastern資產管理公司董事長兼首席執行官

沒有哪一本書能像《證券分析》這樣為您作出明智的投資策略提供如此好的工具。塞思·卡拉曼和他非凡的團隊為21世紀打造了本傑明·格雷厄姆經典之作的新版本。

安迪·帕洛德，哈佛商學院喬治·岡德金融學教授

格雷厄姆和多德所倡導的投資理念在經歷了各種市場條件考驗和75年的反複審視後，與當下投資的聯繫越來越密切。卡拉曼和其他知名的價值投資者在評論中清楚地表明，雖然過去這些年資本市場發生了巨大的變化，投資者的基本特徵卻沒有變化。嚴格遵守《證券分析》所闡述的重要原理，仍然是投資的一把利刃。

霍華德·馬克思，特許金融分析師，洛杉磯橡樹資本管理公司總裁

通過閱讀全書，你會發現格雷厄姆和多德是真正的實用主義投資者。他們認為應該在全面分析的前提下理智地承擔風險，而不是潛意識地一味規避風險。

埃茲拉·梅爾金，加布里埃爾資本管理公司管理合夥人

如果說格雷厄姆和多德的名字是價值投資者的護身符，那麼對於那些關注破產公司的人來說，他們的思想就是偉大的聖禮。

布魯斯·伯考維茨，費爾霍姆資本管理公司創始人

格雷厄姆和多德是巨先將細緻的財務分析應用於普通股的人之一。他們認為，股票和債券一樣，具有基於源源不絕的未來收益的明確價值。

格倫·格林伯格，特許金融分析師，酋長資本管理公司創始人

在1934 年的大蕭條中，整個美國的失業率高達25%，大部分公司在生死線上掙扎。然而，格雷厄姆和多德整理出的這套投資準則，卻指引著許多偉大的投資者經歷了之後75年的超級繁榮時期。而且，他們的真知灼見至今依然行之有效。

布魯斯·格林沃爾德，格雷厄姆和多德投資海爾布倫中心負責人，投資經典《價值投資》作者

格雷厄姆和多德提出的一系列重要原則使證券分析理論持久有效，也是從過去到現在任何精心製訂的投資策略的基石。

大衛·艾布拉姆斯，艾布拉姆斯資本管理公司總裁

在我閱讀第七部分時，作者的文筆使我愉悅萬分，印象深刻。他們清晰、有力地表達了觀點，這種能力在金融領域除了他們巨為優秀和知名的學生沃倫· 巴菲特外，鮮有人能夠企及。

托馬斯·魯索，Gardner Russo & Gardner 投資基金合夥人

格雷厄姆、多德以及巴菲特的原則適用於美國市場，也同樣適用於國際市場投資。而且，巴菲特的“簡單的企業，強大的壁壘”方法為海外投資者提供了額外的保障。

劉建位，匯添富基金首席投資理財師

很多人知道三個猶太人的著作改變了世界：愛因斯坦的《相對論》改變了物理世界；弗洛伊德的《夢的解析》改變了心理世界；馬克思的《資本論》改變了人類世界。但很多人不知道，還有一個猶太人格雷厄姆的《證券分析》改變了投資世界。

在我看來，格雷厄姆的《證券分析》相當於投資舊約聖經，而巴菲特過去40多年致伯克希爾公司股東的信相當於投資新約聖經。而且我發現，很多時候巴菲特是在用新的方式詮釋格雷厄姆的思想。

巴菲特認為，1940年的《證券分析》（第2版）巨能真實體現格雷厄姆的投資思想。 “每個想做證券投資的人都應先把本書仔細閱讀12遍。”怪不得巴菲特年輕時幾乎能把本書倒背如流，至今他仍然放在案頭，經常翻閱，從格雷厄姆那裡不斷尋找新的投資靈感。

但斌，東方港灣投資管理有限責任公司

如果說嘗試價值投資是一次穿越茫茫原野的旅程，那麼《證券分析》就如同一串堅實有力的先行者的足印，抑或是遠方一盞明亮的燈火，給孤獨的旅人以溫暖和力量。

林晨，《中國證券報》社長兼總編輯

一代投資宗師格雷厄姆在經歷了四次金融危機、三次經濟蕭條後推出的《證券分析》一書，經久不衰；尤其是巨新版本中多位華爾街知名金融大家針對全球化投資環境提出的新理論，在當今金融大背景下，更是值得我們深思。

關文，《上海證券報》總編輯

70多年過去了，歷經金融市場的喧嘩與騷動，《證券分析》始終是投資人更有效更明智的投資指南，它的魅力無窮，它的實踐力無可匹敵。

張旭，《證券日報》副總編

對本書的讚譽SECURITY ANALYSIS證券分析本傑明·格雷厄姆和多德的聞名於世，不僅僅因為他們是巴菲特的老師，更重要的是他們在上個世紀就提出了價值投資的概念。格雷厄姆和多德所著《證券分析》第6版出版之即，正值中國政府大力拉動內需之時，而75年前《證券分析》*一次出版時，美國上下正在施行以拉動內需為主的羅斯福新政，以擺脫*一次全球經濟危機的影響。 20世紀30年代的美國經濟與股市，與今天的中國經濟與股市，有相似也有非相似之處，願中國的投資者能從《證券分析》一書獲取理念和精髓，做到“熟讀唐詩三百首，不會做詩也會吟”。

秦朔，《*一財經日報》總編輯

在任何市場上，賺錢的都是少數人。在我看來，《證券分析》是這樣一本著作，如果你是股市中的贏家，讀了它未必能賺得更多；但如果你是股市中的輸家，讀了它一定能虧得更少。因為它會幫助你建立起健康的投資觀，也就是以安全、事實和價值為導向，以適當的價格取得和持有適當的股票。

水皮，著名財經評論家、《華夏時報》總編輯

投資是一種信仰，對於許許多多偉大的和平凡的投資者來說，《證券分析》是他們投資信仰的“聖經”。他們理性、堅持、樂觀，因為他們是價值投資者。優秀的舊作被拙劣的新作取代是常有之事，但是仍有偉大的作品經受得起時間的考驗，《證券分析》就是我們迴避不了的課題。

袁幼鳴，《東方早報》暨《理財一周報》首席評論員

在中國內地股市，聯繫產業經濟政策的供應實際，運用價值投資分析框架，我們可以捕捉到万科A、特變電工、貴州茅台、蘇寧電器這樣的漲幅數十倍、上百倍的大牛股、長牛股。過去如此，未來也如此。

章知方，和訊網董事長兼CEO  

《證券分析》一書所闡述的計量分析方法和價值評估法使投資者少了許多盲目，增加了更多的理性成分；只有理性的投資，才可能在成熟的資本市場中獲得更好的投資機會。

王東，《錢經》雜誌出版人兼主編

追求“價值遠超價格的安全保障”是格雷厄姆式投資的精髓。相信有人存在，價格與價值之間寬廣的差值就不會消失；有投資存在，就會有更多的人同我們一起尋求投資的“聖經”。

姚振山，央視財經頻道《中國證券》知名主持人 

證券類的書籍，隨著市場的發展，可以說是汗牛充棟，但是讀後能被記住的能有幾本？每年證券類的暢銷書籍也有很多，可是讀後滿足了好奇心而能夠被重溫的能有幾本？這就是暢銷書，只是一時喧囂。但是，經典類書籍就不一樣，也許你不常閱讀，但是當你要了解一些重要思想和概念的時候，首先想到的就是它。它不會隨歲月的更迭和變遷而失去它的價值。 《證券分析》就是這樣一本書，它是經典而不是暢銷書；它會影響幾代人而不是只影響幾年；它不會熱鬧一時，曇花一現，而會恆久留香。

吳強，《投資者》報執行總編

一本以80年前市場背景為基礎的投資類著作，在今天還值得閱讀嗎？雖然社會環境和市場本身都發生了巨大的變化，但關於投資的基本方法和觀點，依然值得我們思考和學習。因此，我推薦大家閱讀《證券分析》，你甚至可以把它作為歷史教材來閱讀，從中發現投資與投機的本質區別，並踐行價值投資。

趙曉，著名經濟學家

中國投資者讀《證券分析》，可領悟投資真諦，告別跟風炒作，做理性投資人，迎接中國金融資本時代的到來！

目錄

推薦序  改變一生的智慧之書.Ⅰ

沃倫 ·巴菲特

伯克希爾 ·哈撒韋公司總裁

譯者序  在中國證券市場轉型的過程中重溫經典的價值.Ⅲ

——《證券分析》第 6版譯本序

巴曙松

國務院發展研究中心金融研究所研究員、博士生導師中國銀行業協會首席經濟學家

第6版 前.言.格雷厄姆和多德永恆的智慧 1

塞思 ·卡拉曼

Baupost Group對沖基金公司總裁

第2版 前.言.對金融行業新發展的探討 22

第1版 前.言.不可以蠡測海 24

第6版 引.言.格雷厄姆和《證券分析》面世：時代背景 26

詹姆斯 ·格蘭特

《格蘭特利率觀察家》創始人

第 2版 引.言.投資策略的難題 41

第一部分 證券分析綜覽及方法

導.讀.必不可少的教誨

羅傑 ·洛溫斯坦

美國頂級財經記者，暢銷書《巴菲特傳》作者

01證券分析的範圍與局限以及內在價值的概念 73

02分析問題的基本要素以及定量和定性因素 85

03信息來源 98

04區分投資與投機 109

05證券的分類 120

第二部分固定價值投資

導.讀.解開債券之謎

霍華德 ·馬克斯

特許金融分析師，洛杉磯橡樹資本管理公司總裁

06固定價值投資選擇的第一原則 143

07固定價值投資選擇的第二和第三原則 157

08債券投資的具體標準 169

09債券投資的具體標準（續） 179

10債券投資的具體標準（再續） 195

11債券投資的具體標準（完） 204

12鐵路與公用事業債券分析中的特殊因素 215

13債券分析中的其他特殊因素 234

14優先股理論 240

15優先股投資的選擇技巧 250

16收益債券和擔保證券 261

17擔保證券（續） 273

18保護性條款與優先證券持有人的補償 288

19保護性條款（續） 300

20優先股的保護性條款與維持充足的次級資本 311

21對所持證券的監管 323

第三部分 具有投機特徵的優先證券

導.讀.“衝動與理智”

埃茲拉 ·梅爾金

加布里埃爾資本管理公司管理合夥人

22特權證券 351

23附帶特權優先證券的技術特徵 361

24可轉換證券的技術特徵 374

25附帶認股權證的優先證券、參與型證券、轉換與對沖 383

26存在安全性問題的優先證券 395

第四部分普通股投資理論與股息因素

導. 讀. 跟隨現金流

布魯斯 ·伯考維茨

費爾霍姆資本管理公司創始人  

27普通股投資理論 415

28普通股投資的新準則457

29普通股分析的股息因素433

30股票股息442  

證券分析（下）

第五部分 損益表分析與影響普通股估值的收益因素

導.讀.追求理性投資

格倫 ·格林伯格

特許金融分析師，酋長資本管理公司創始人

31損益表分析 479 32損益表中的非經常性損失和其他特殊項目 493

33損益表中的誤導手段與子公司的盈利 503

34盈利能力與折舊及其他類似費用之間的關係 521

35公用事業類公司的折舊政策 541

36從投資者的角度來看折舊與攤銷費用 562

37 過往收益的作用  587  

38 質疑或否定過往收益  600  

39 普通股市盈率與基於資本總額變化的調整  607  

40 資本結構  619  

41 低價普通股與收益來源分析  630

第六部分 資產負債表分析與資產價值的內涵

導.讀.解析資產負債表

布魯斯 ·格林沃爾德

格雷厄姆和多德海爾布倫投資中心負責人，《價值投資：從格雷厄姆到巴菲特》作者

42資產負債表分析與賬面價值的重要性 653

43流動資產價值的重要性 664

44清算價值的意義以及股東與管理層之間的關係 678

45資產負債表分析（完） 691

第七部分 證券分析的其他方面：價格與價值間的差異

導讀股票市場大幻象和價值投資的未來

大衛 ·艾布拉姆斯

艾布拉姆斯資本管理公司總裁

46認股權證 726

47融資成本和管理成本 739

48公司金字塔結構的相關內容 748

49同領域公司的比較分析 757

50價格與價值的背離 772

51價格與價值的背離（續） 791

52市場分析和證券分析 800

第八部分全球價值投資

導.讀.將格雷厄姆與多德的理論應用於世界範圍內的投資

托馬斯 ·魯索

Gardner Russo & Gardner公司合夥人

附 錄 823

第6版跋 925

鳴 謝 926

編輯

《聰明的投資者》(原本第4版，中譯本修訂版)是本傑明•格雷厄姆的經典之作，它還原了本傑明•格雷厄姆生前*後一次修訂的第4版的原貌，是一本開啟人們智慧的投資哲學。作者本傑明•格雷厄姆是價值投資理論的開山鼻祖、巴菲特一生的精神導師。格雷厄姆對於價值投資的理解以及投資安全性的分析策略影響了包括市盈率鼻祖約翰·內夫、投資大師歐文·卡恩和價值投資人艾維拉德等整整三代華爾街基金經理人。

此中譯本修訂版經過國內的巴菲特研究專家、匯添富基金首席理財師劉建位先生審校後，修改了過去部分不准確的業內習慣用語和專業術語的中文譯法，再經編輯的重新審讀，翻譯質量和編校質量有了大幅度提升，譯文更加準確流暢。

內容簡介

這是一本證券投資實務領域的*和世紀級的經典著作，自從1949 年*出版以來，在股市上一直被奉為“股票投資聖經”。它是根據格雷厄姆英文版原著1973 年第4 版的中譯版。股神巴菲特特為本書撰寫的序言和評論是本書的一個亮點。

《聰明的投資者》（原本第四版）首先明確了“投資”與“投機”的區別，指出聰明的投資者當如何確定預期收益。它著重介紹防禦型投資者與積極型投資者的投資組合策略，論述了投資者如何應對市場波動。該書還對基金投資、投資者與投資顧問的關係、普通投資者證券分析的一般方法、防禦型投資者與積極型投資者的證券選擇、可轉換證券及認股權證等問題進行了詳細闡述。

《聰明的投資者》（原本第四版）主要面向個人投資者，體現了格雷厄姆的價值投資思想，為普通人在證券投資策略的選擇和執行方面提供了重要的指導。

作者簡介

本傑明·格雷厄姆 （Benjamin Graham， 1894~1976 年）美國經濟學家和投資思想家，投資大師，“現代證券分析之父”， 價值投資理論奠基人。格雷厄姆生於倫敦，成長於紐約，畢業於哥倫比亞大學。著有《證券分析》(1934 年) 和《聰明的投資者》(1949 年)，這兩本書被公認為“劃時代的、里程碑式的投資聖經”，至今仍極為暢銷。格雷厄姆不僅是沃倫·巴菲特就讀哥倫比亞大學經濟學院的研究生導師，而且被巴菲特膜拜為其一生的“精神導師”，“血管裡流淌的血液80% 來自於格雷厄姆”。格雷厄姆在投資界的地位，相當於物理學界的愛因斯坦，生物學界的達爾文。作為一代宗師，他的證券分析學說和思想在投資領域產生了極為巨大的震動，影響了幾乎三代重要的投資者。如今活躍在華爾街的數十位上億的投資管理人都自稱為格雷厄姆的信徒，因此，享有“華爾街教父”的美譽。

譯者簡介：

王中華  天津商業大學金融學教授。

黃一義  天則經濟研究所公用事業研究中心特約研究員。

劉建位  巴菲特長期價值投資策略研究者和傳播者，匯添富基金管理公司首席投資理財師。

顯示部分信息

目 錄

巴菲特會如何解讀《聰明的投資者》viii

譯者序 xv

第4 版序——沃倫·巴菲特 xvii

本傑明·格雷厄姆生平簡介 ——賈森·茲威格 xx

本書的目的 1

章 投資與投機：聰明投資者的預期收益 9

第2 章 投資者與通貨膨脹 22

第3 章 一個世紀的股市歷史：1972 年年初的股價水平 31

第4 章 防禦型投資者的投資組合策略 44

第5 章 防禦型投資者與普通股 56

第6 章 積極型投資者的證券組合策略：被動的方法 65

第7 章 積極型投資者的證券組合策略：主動的方法 75

第8 章 投資者與市場波動 94

第9 章 基金投資 113

0 章 投資者與投資顧問 126

1 章 普通投資者證券分析的一般方法 138

2 章 對每股收益的思考 155

3 章 對四家上市公司的比較 164

4 章 防禦型投資者的股票選擇 172

5 章 積極型投資者的股票選擇 187

6 章 可轉換證券及認股權證 205

7 章 四個非常有啟發的案例 218

8 章 對八組公司的比較 231

9 章 股東與管理層：股息政策 256

第20 章 作為投資中心思想的“安全邊際” 263

後 記 273

附 錄

1. 格雷厄姆—多德式的超級投資者——沃倫·巴菲特 275

2. 與投資收入和證券交易稅相關的重要規則（1972 年） 295

3. 投資稅的基本內容（2003 年更新） 296

4. 普通股領域新的投機 297

5. Aetna Maintenance 公司的歷史 308

6. NVF 公司收購Sharon 鋼鐵股份的稅收會計 310

7. 技術類公司的投資 311

致 謝 312

顯示部分信息

前 言

本書的目的，是為普通人在投資策略的選擇和執行方面提供相應指導。相比較而言，本書很少談論證券分析的技巧，而將注意力更多地集中於投資的原理和投資者的態度方面。然而，我們也會對一些特定的證券進行簡單的比較（主要以一對一的形式，對紐約股票交易所上市的股票進行比較），從而以具體的形式，讓人們理解普通股選擇中涉及的一些重要內容。

我們將以很大的篇幅討論金融市場的歷史演變模式，有時還要追溯到幾十年以前的陳年往事。要想聰明地進行證券投資，你必須事先對不同的和股票在不同條件下的表現有足夠的知識，至少其中某些條件會在一個人的經歷中反復重演。對於華爾街來說，沒有哪一句話比桑塔耶納（George Santayana，1863~1952 年；美國的自然主義哲學家，的詩人，文學批評家，美國美學的開創者——譯者註）的告誡再真切和適用不過了：“忘記過去的人，必將重蹈覆轍。”

本書的內容是面向那些和投機者有區別的投資者的，而我們要做的*件事，就是闡明並強調這一幾乎被人們遺忘了的區別。我們首先要指出的是，這並不是一本教人“如何成為百萬富翁”的書。在華爾街，就像在其他任何地方一樣，並沒有一條可靠和簡單的致富之路。 *好是以一點金融史的內容，來說明我們剛才提出的觀點——尤其是因為，我們可以從這一點歷史中得到更多的教訓。在股市投資狂熱的1929 年，一位享譽華爾街乃至全美國的大人物約翰·拉斯科布曾經在為《女士之家雜誌》（Ladies’ Home Journal）撰寫的一篇題為“每個人都應該成為富人”的文章中，為資本主義的美好前景大唱讚歌。 * 他的說法是：如果你每月儲蓄15 美元，並將其投資於某一隻優質的普通股，同時將其紅利用於再投資，那麼，20 年後你累計投入的3 600 美元將變成80 000 美元。如果通用汽車這樣的企業巨頭真能一路走好，這確實不失為一條簡單易行的致富之路。這一建議有多大的正確性呢？我們對此進行了一番粗略的估計：以道瓊斯工業平均數的30 只成分股為投資標的，如果按照拉斯科布的辦法，在1929~1948年間進行投資，那麼，1949 年年初你將擁有8 500 美元。這筆錢比這個大人物所允諾的80 000 美元要少得多，它也說明，任何樂觀的預測和保證，都是多麼的不可信。但是，同時我們也可算出，這一投資的實際回報折合為年復合收益率後高達8% 以上；考慮到該投資是在道瓊斯工業指數為300 點時開始買進，而1948 年年底其投資截止日的點數僅為177 點，這一收益率就顯得更不容易了。這一記錄表明，不管市場如何，每月定期買入優質股的這種原則是很有說服力的，這種方案被稱為“美元成本平均法”（dollar-cost averaging，也叫“定期定額投資法”——譯者註）。

既然本書並不是寫給投機者的，因而對於短線投資者並無意義。大多數投機者都是根據走勢圖或其他大致機械的方法，來決定買入或賣出的恰當時機的。幾乎所有這些“技術方法”均採用這樣的原則：因為股市上漲而買進，同時因為股市下跌而賣出。這種做法是與其他商業領域的合理經營原則背道而馳的，而且很難在華爾街取得長久的成功。根據我們自己長達50 餘年的市場經驗和觀察，我們從來沒有發現過一個依據這種“追隨市場”的方法而長期獲利的投資者。我們可以大膽地認為，此種方法無疑是荒謬的，雖然它仍然十分流行。隨後，我們將通過簡要分析的股市交易道氏理論來說明我們的這種觀點，當然，這不能被看成是一種證明。

自從1949 年 版問世以來，我們對《聰明的投資者》這本書的修訂大約每5 年進行一次。在這一修訂版中，我們要對1965 年版問世以來出現的許多新情況進行分析。其中包括：

1. 高等級利率的空前上漲。

2. 截止到1970 年5 月，一些龍頭股的價格下跌了35%。這是近30 年以來的

*跌幅（大批低質股的跌幅更大）。

3. 批發和零售物價的持續上漲，即使在1970 年出現經濟整體衰退的情況下，

物價上漲的勢頭還在增強。

4. “綜合性”企業、特許經營以及其他較為新穎的商業和金融模式的快速發展

（其中包括某些帶有欺詐性的手段，如存信股、1 大量出現的股票期權、誤

導性的名稱、利用外國銀行，等等）。

5. 美國*鐵路公司的破產，許多以前強大而穩固的大公司的短期和長期債

務過多，乃至華爾街的一些機構所面臨的令人煩惱的清償能力問題。

6. 投資基金，包括某些銀行經營的信託基金，由於普遍開始追逐“業績”而導致的一些令人擔心的後果。

我們將對這些現象進行仔細考察，其中有些現像還會改變以前版本的一些結論和側重點。穩健投資的基本原理是不會隨著年代的更替而改變的，但這些原理的應用，則必須隨著金融機制和金融環境發生重大變化而作出相應調整。

在這一版寫作之時，上面的*後一句話得到了檢驗，本次修訂版的初稿完成於1971 年1 月。在此期間，道瓊斯工業指數從1970 年的*點（632 點）開始強勁反彈，並於1971 年達到了*點（951 點）；與此同時，整個市場出現了樂觀情緒。 1971 年11 月，在本修訂的*後一稿完成之時，市場正在經受著新一輪下跌的陣痛——指數已經跌到了797 點，人們再次對市場前景感到惶惶不安。我們一直沒有讓這種波動影響我們對穩健投資策略的總體看法，自從本書初版於1949 年問世以來，這些策略並沒有發生重大的改變。

1969~1970 年間的市場下跌，有助於驅散在過去20年間逐漸形成的一種幻覺：在任何時間以任何價位買入大盤藍籌股*後肯定都能夠獲利，其間發生的任何損失都會隨著市場的再創新高而得到彌補。這種說法未免有些誇張。從長期來看，股票市場*終會“回歸正常”，這意味著，無論是投機者還是股票投資者，都不得不准備承受其股票市值的大幅縮水乃至長時間的被套；反之亦然。

對於許多二線乃至三線股，特別是那些新上市的股票來說，上一次市場崩盤帶來的損失是災難性的。這並不是什麼新鮮事兒，1961~1962 年股市下跌造成的損失，在程度上亦與此相當。但這一次也有一些新情況：某些投資基金大量地介入了這種高度投機且價值明顯高估的股票。雖然熱情在其他行業是一項必不可少的品質，但在華爾街卻總會招致災難；顯然，這一警告並非僅僅只適用於那些新手。

高等級利率的大幅上升，也是我們必須加以討論的一個重大問題。自1967 年年底以來，投資者從這種所獲得的收益，相當於一般普通股股息的兩倍多。在1972 年，*等級的利息高達7.19%，而工業股的股息僅為2.76%。 （1964 年年底，這兩種收益率分別為4.4% 和2.92%）。令人難以置信的是，在本書*版出版的1949 年，這兩個數字幾乎完全相反：的收益率僅為2.66%，而股息則為6.82%。 2 在本書的上一版，我們曾多次指出，對於保守的投資者來說，其股票投資比例至少應為25% ；一般來說，這兩種證券的投資比例應各佔50%。鑑於目前利息遠高於股票紅利的現實，我們現在必須考慮是否應將投資的比例擴大為，直至這兩種投資工具的收益回歸合理的比率——就像我們預期的那樣。顯然，持續的通貨膨脹對我們的這一決策具有重要影響。我們將專闢一章來討論這一問題。

以前我們曾把本書所面向的投資者分為兩個基本類型：“防禦型”和“進取型”。防禦型（或被動型）投資者的首要目的是避免重大錯誤或損失；其次則是不必付出太多的努力、承受太大的煩惱去經常性地作出投資決策。進取型（或積極型或激進型）投資者的主要特點是，他們願意為挑選合理且更具吸引力的股票而付出時間和精力，以獲取超出

平均水準的回報。經過幾十年的耕耘，這種進取型的投資者可以期望他們的額外努力和技能有一個相應的回報，並且有比被動型投資者更高的平均回報。在現今的形勢下，我們對積極的投資者是否能獲得相當的超額收益，確實頗感懷疑。但明年或許多年以後，情況會有所不同。因此，我們將繼續對進取型投資的可能性予以關注；這些可能性過去曾經存在過，今後也可能會再度出現。

長期以來，有一種流傳甚廣的觀點認為：成功的投資技巧首先在於找出未來*有可能增長的行業，然後再找出其中*有前途的公司。例如，精明的投資者或其精明的顧問很早就會發現整個計算機行業，尤其是IBM 公司，巨大的增長潛力。同樣的情形也適用於其他諸多成長性行業，以及其中的成長性公司。但事先發現這些行業和企業，並不像事後看到的那樣簡單。為了一開始就說明這一點，我們不妨回顧本書1949 年頭一版中的一段話：

這種投資者也許會買進——比如說——航空股，因為他認為，該行業的前景會比其當前的市場估值更為看好。對這種類型的投資者而言，本書的價值與其說在於其介紹的備受推崇的投資技術，毋寧說在於它對這種投資方法潛在危險的警告。

事實證明，這種危險在我們提到的行業表現得尤為突出。當然，我們很容易地算出，航空運輸量會在未來數年獲得長足的增長。正因為如此，航空股亦成為投資基金的*愛之一。但是，儘管該行業的業務收入不斷增長，其速率甚至高於計算機行業，但由於技術問題，再加上產能的過度擴張，該行業的利潤十分不穩定，有時會非常糟糕。 1970 年，儘管該行業的運輸量創下了新高，但卻為其股東帶來了2 億美元的虧損。 （1945 年和1961 年，該行業同樣也出現過虧損。）與此相應，這些公司的股價在1969~1970 年再次出現超出市場整體水平的跌幅。這一業績記錄表明，即使是拿著高薪的全職投資基金專家，也會把這樣一個並不奧妙的重要行業的短期未來完全搞錯。

另一方面，雖然投資基金對IBM 公司投入了相當多的資金，並取得了不菲的收益，但是，由於其股價過高，再加上其未來的增速不確定，從而使得基金在這家業績的公司的投入還不到3%。因此，他們對這只表現優異的股票的投資，並不能使其整體業績增加多少。此外，他們對IBM 公司以外的許多（如果不是大多數的話）計算機公司的投資，似乎並不賺錢。從這兩個實例中，我們的讀者可以得出如下兩條教訓：

1. 某一行業顯而易見的業務增長前景，並不一定會為投資者帶來顯而易見的利潤。

2. 即使是專家，也沒有什麼可靠的方法，能使其挑出前景光明的行業中*有前途的公司，並將大量的資金投入該股票。

在筆者的基金經理生涯中，從未遵循過這種方法，因此，我不能向那些企圖嘗試此種方法的人士，提供任何具體的建議或鼓勵他們這樣做。

那麼，本書的宗旨究竟何在？本書的目的在於，指導讀者避免陷入嚴重的錯誤，並建立一套令其感到安全放心的投資策略。我們將以較大的篇幅討論投資者的心理問題。因為，實際上，投資者的*問題甚至是*可怕的敵人，很可能就是他們自己。 （“親愛的投資者，問題不在我們的命運，也無關乎我們的股票，而在於我們自己。……”）近幾十年來，這一點尤其得到了事實的證明。因為，即使是保守型的投資者，也不得不更多地投資於普通股，因此，必然會受到股市的刺激和*。通過說理、舉例和勸告，我們力圖使讀者在其投資決策方面，形成一種恰當的心智和情緒。我們已經看到，那些情緒適合於投資活動的“普通人”，比那些缺乏恰當情緒的人，更能夠賺取錢財，也更能夠留住錢財，儘管後者擁有更多的金融、會計和股票市場知識。

此外，我們希望讀者能夠建立度量或量化的觀念。對於99% 的股票而言，我們都可以發現，它們在某些價位相當便宜，值得購買；在另一些價位上則過於昂貴，應當拋出。將所付出的與所得到的進行比較，這種習慣是投資方面的一種寶貴特徵。許多年前，我們曾在一本婦女雜誌中勸告讀者，購買股票要像購買食品雜貨一樣，而不要像買香水一樣。過去的幾年（以前也發生了許多類似的情況），我們之所以會在股票投資中遭受慘重的損失，都是因為我們在買股票時忘了問一聲：“它價值幾何？”

1970 年6 月，這個“價值幾何”問題的答案就是9.4% 這個奇妙的數字，即新發行的高等級公用事業公司的收益率。這一收益率目前已降至7.3%，但即使這一收益率仍然值得我們去問：“為什麼要給出其他的答案呢？” 但是，還存在其他一些可能的答案，因此我們必須對它們加以認真的考慮。此外，我們要再次指出的是，無論是我們自己還是我們的讀者，都必須事先考慮一些與此完全不同的情況，比如，1973~1977 年可能出現的情況。

因此，我們將較為詳細地提出我們的普通股投資方略，其中部分內容適合上述兩種類型的投資者，另一些內容則僅適合進取型的投資者。奇怪的是，我們將建議我們的讀者，只買那些價格不高於其有形資產價值太多的股票，並以此作為我們的*項要求。這種看上去有些過時的建議，是出於實踐和心理兩方面的考慮。經驗告訴我們，儘管有許多成長性突出的企業的價值數倍於其淨資產，但這種股票的買家會過分地受制於股票市場的變化和波動。與此相反，那些以大致接近淨資產價值買進——比如說公共事業公司——股票的投資者，則總是可以把自己視為穩健和成長企業的權益擁有者，而不管股票市場對此有什麼不同的看法。這種保守策略的*終效果，可能會超過極其興奮地涉足於預期增長十分看好的危險行業所獲得的結果。

投資藝術具有一種並不廣為人知的性質。普通投資者只需付出很小的努力和具備很小的能力，就可以取得一種可靠（即便並不壯觀）的成果；但是，要想提高這一可輕易獲得的成果，卻需要付出大量的努力和非同小可的智慧。如果你只想為你的投資計劃付出一點額外的知識和智慧，卻想取得大大超出一般的投資成果，你很可能會發現自己陷入一種更糟糕的境地。

既然任何人均可通過買入並持有一批代表性的股票，取得相當於市場平均水平的成績，那麼，“超越平均水平”似乎就是一件相當容易的事情。但實際上，那些試圖這麼做的聰明之士的失敗比率卻相當高。多年以來，大多數投資基金也不能擊敗市場，儘管它們擁有經驗豐富的專家。與此同時，證券經紀公司所公佈的股市預測結果也不能夠令人滿意，因為強有力的證據表明，它們精心預測出的結果，還不如簡單的擲硬幣方法可靠。

在本書的寫作過程中，我們一直試圖把這種基本的投資陷阱牢記在心。我們一直在強調簡單證券組合策略（購買若干高等級的同時，持有一組多樣化的龍頭股）的優點——只要得到專家的一點幫助，任何投資者都可以這樣去做。任何越出這一合理而安全區域的投資冒險，均會遭遇許許多多難以逾越的障礙，尤其是性格方面的障礙。在嘗試這種風險投資之前，投資者及其顧問必須考慮清楚，尤其是，是否能夠準確區別投資和投機，以及股票的市場價格與內在價值。

深思熟慮的投資方法，是穩固建立在安全邊際原則基礎上的，這種方法能夠為我們帶來可觀的收益。但是，在缺乏大量自我檢驗的情況下，不是確保防禦型投資的收益而貪圖這種可觀回報的決策不要做。

*後，我們將以如下回顧來結束這篇導言。當年輕的作者在1914 年6 月投身於華爾街時，他對未來半個世紀將發生何種變化一無所知。 （華爾街甚至沒有猜到，*次世界大戰將於兩個月後爆發，並且會迫使紐約股票交易所暫時停業。）目前（1972 年），我們發現自己已經成為世界上*富有和*強大的國家，但仍然面臨一系列重大問題的困擾；而且，對未來多有憂慮，而不是更具信心。然而，如果我們集中關注美國的投資經歷，仍然可以從過去的57 年中獲得一些安慰。儘管經歷了與地震一樣無法預測的波折和事故，但是這一點是不會改變的：穩健的投資原則一般會帶來穩妥的結果。在以後的行動中，我們仍然必須堅持這些原則。

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媒體評論

★在我的血管裡，百分之八十流淌的是格雷厄姆的血液！

——沃倫·巴菲特

★格雷厄姆的思想，從現在起直到100年後，將會永遠成為理性投資的基石。

 ——沃倫·巴菲特

★“完整地傳達了格雷厄姆的巨大成功和廣受歡迎的投資方法所包含的基本原則。”

——《貨幣》雜誌

★“格雷厄姆對於投資的意義就像歐幾里得對於幾何學、達爾文對於生物進化論一樣重要。”

 ——紐約證券分析協會

★假如你一生只讀一本關於投資的論著，無疑就是這本《聰明的投資者》

 ——財經雜誌《財富》的評論

★《財富》的75本書之一。

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免費在線讀

第4 版序

——沃倫·巴菲特

1950 年年初，我閱讀了本書的*版，那年我19 歲。當時，我認為它是有史以來投資論著中*傑出的一本。時至，我仍然認為如此。

要想在一生中獲得投資成功，並不需要*的智商、的商業頭腦或內幕消息，而是需要一個穩妥的知識體係作為決策基礎，並且有能力控制自己的情緒，使其不會對這種體系造成侵蝕。本書能夠準確和清晰地提供這種知識體系，但對情緒的約束是你自己必須做到的。

如果你遵從格雷厄姆所倡導的行為和商業準則（而且，如果你重點關注第8章和第20 章給出的極為寶貴的建議），那麼，你將會獲得不錯的投資結果。 （這種結果所反映出的更多成就，要超出你的想像。）能否獲得優異的投資成果，這既取決於你在投資方面付出的努力和擁有的知識，也取決於在你的投資生涯中股市的愚蠢程度。股市的行為越愚蠢，有條不紊的投資者面對的機會就越大。遵從格雷厄姆的建議，你就能從股市的愚蠢行為中獲利，而不會成為愚蠢行為的參與者。

我認為，格雷厄姆並非僅僅是一位作者或老師。他對我一生的影響，僅次於我的父親。格雷厄姆1976 年去世後不久，我寫下了下面這篇紀念短文，發表在《金融分析師雜誌》上。我相信，當你閱讀本書時，一定能感受到這篇文章中所提到的關於格雷厄姆的一些品質。